航空制造業作為國防工業的重要組成部分，是一個國家工業技術能力集大成者。2010年開始，國務院鼓勵民間資本進入國防科技工業投資建設領域，不少企業抓住機遇轉移賽道。
筆者今天為大家介紹的已過會的IPO企業-安徽佳力奇先進復合材料科技股份公司，便成功借此機遇乘勢而起。
佳力奇專注于航空復材零部件的研發、生產、銷售及相關服務，主要產品為飛機復材零部件以及導彈復材零部件。2019-2022年6月，公司分別實現營業收入1.82億元、2.35億元、4.28億元和2.77億元，同期實現凈利潤817.35萬元、5,436.99萬元、1.29億、6,769.00萬元。
所處行業符合國家高端制造的發展戰略，營收、利潤兩翼齊飛，佳力奇儼然成為眾人眼中IPO界的“尖子生”，但仔細翻閱招股書后卻發現其存在一些硬傷。
01客戶、供應商高度集中，持續經營能力遭受質疑
1、單個客戶重大依賴
2019-2022年6月，佳力奇前五大客戶合計銷售占比分別為100.00%、99.93%、99.96%和99.98%，其中來源于航空工業下屬單位的收入占比分別為99.86%、99.29%、99.57%和99.70%。發行人客戶集中度崎高，對主要客戶存在重大依賴性，該現象在往常IPO過會審理中都屬于重大風險事項。若未來發行人與主要客戶的合作關系發生重大不利變化，或主要客戶的經營狀況或需求發生重大不利變化，都將對佳力奇自身經營造成滅頂之災。
佳力奇在招股書中就該情況解釋稱：我國航空制造業歷經數次戰略性和專業化重組，目前形成了主要軍用飛機主機廠均為航空工業下屬單位的行業格局，受此影響，國內軍用領域的航空零部件制造企業普遍具有客戶集中度較高的特點，屬于行業慣例特征。
如上表所示，發行人列示的同行業公司的確普遍都具備客戶集中度較高的情形。2019-2021年度同行業可比公司前五大客戶銷售收入占比的平均值分別88.15%、87.37%及85.48%，但佳力奇向前五大客戶銷售的占比明顯高出同行業平均值10個百分點，幾乎是年度銷售額的全部。雖然同行業公司中愛樂達、三角防務以及立航科技同樣存在類似情況，但同樣有不少公司努力開展民品業務，成功降低了對大客戶的依賴度。
值得關注的是，佳力奇第一大客戶為客戶A(根據保密條例不予公示客戶真實名稱)，發行人對客戶銷售收入占總收入比例2019年高達99.21%，即使到2022年1-6月收入占比也達到83.27%。換而言之，發行人并不是前五大客戶收入占比高度集中，而是公司存亡全仰仗客戶A一家公司心情。
2、供應商集中度較高
2019-2022年6月，佳力奇向前五大供應商合計材料采購占比分別為95.56%、93.22%、87.83%和88.75%。其中來源于航空工業下屬單位以及江蘇恒神的合計采購占比分別為90.74%、86.91%、77.18%和79.04%，雖然與銷售客戶情況相比略好，但依然對主要供應商構成一定依賴性。
發行人就此點解釋：公司航空復材零部件產品主要應用于軍用航空器，軍用航空器在設計定型時就已經對其產品所用原材料及主要輔料的性能要求及技術標準進行明確規定，且該等原材料及主要輔料多為專用牌號，因此公司在供應商的選擇方面受到較強約束，僅能在少數具備該等原材料制造能力或提供能力的供應商中進行選擇。行業特性和公司經營內容決定了公司原材料供應商的集中度較高的情況。
筆者同樣查看了相關可比公司對比數據，發現除三角防務外，同行業可比公司在供應商集中度方面顯著優于佳力奇，基本能確保擺脫供應商依賴。而發行人依然以行業特性為由為自己辯解。證監會在問詢函中已明確對此表示質疑，并要求發行人證明其中不存在利益輸送。
雖然發行人及券商在招股書中反復強調客戶A與其業務粘性持續增強，不存在無法持續經營的風險，但嚴重依賴單一客戶訂單的情況并沒有明顯改善，收入占比始終超過80%，可謂生死盡在他人掌握。更別提產品關鍵原材料同樣只能出自客戶A關聯方，雖然發行人列舉的可比公司表明行業確實存在客戶、供應商集中的客觀現象，但像發行人這般極端的份額占比情況仍舊難找到第二家。
02經營情況平庸化，高度依賴惡果初顯
1、毛利率逐年下滑，優等生逐步淪落不達行業平均水平
報告期內，佳力奇主營業務毛利率分別為53.82%、52.26%、46.80%和41.22%，呈現逐年下降的趨勢。
如上表所示，2019-2021年發行人綜合毛利率明顯高于可比上市公司均值水平，雖然逐年下降但仍是行業中的優等生，至2022年上半年，公司綜合毛利率水平已低于可比上市公司均值5個百分點。招股書中，佳力奇表示廣聯航空與自身產品類型最為相近，愛樂達與其客戶結構最為相似，但二者毛利率同樣保持較高水平，廣聯航空甚至不降反升。
佳力奇認為產生上述現象主要由于工藝難度相對較高或市場競爭相對激烈等原因，部分新承接項目毛利率相對較低，且由于訂單數量持續提升等原因，公司部分原有項目銷售價格有所下調所致。
但發行人在給證監會關于持續經營能力無風險的回復中表示：客戶對上游供應商有嚴格的資格認證，上游供應商一旦成為其合格供應商之后，客戶粘性較強，雙方形成的戰略合作關系較為穩定。而在此處又解釋稱市場競爭激烈導致價格下調，如此明顯的相互矛盾措辭，不知發行人又該如何解釋。
2、應收賬款余額激增
報告期各期末，佳力奇公司應收賬款的賬面價值分別為6,437.44萬元、2,463.80萬元、9,465.03萬元和1.91億元，占各期末流動資產的比例分別為28.71%、8.57%、19.09%和34.16%。應收賬款余額快速增加已經成為發行人必須直面的問題。2021年開始發行人應收余額增長率都在100%以上，截至2022年6月，應收賬款余額占營業收入比例達到36.31%。
應收款中，客戶A占比過高，雖然是航空工業旗下公司，但同樣存在回款風險和資金壓力。截至2022年8月31日，2022年6月末的應收賬款累計未回款金額仍有1.42億元。
毛利率下滑、回款周期拉長，核心原因均是對單一客戶存在高度依賴，致使商業談判無法在平等的條件下展開，逐步喪失關鍵條款的議價能力。
03暫定價格與審定價格差異影響當期收入確認的準確性
根據我國相關軍品采購管理辦法和定價規則，向軍方提供的武器裝備及其主要配套設備的銷售價格由軍方價格主管部門審價確定。
佳力奇生產的航空復材零部件產品非直接向軍方銷售，其報價一般不會受到軍方審價部門的直接核查，而是由客戶以最終產品的軍方審定價為基礎，再與佳力奇另行協商確定。由于軍方對最終產品的價格批復周期較長，進而導致產品交付較長時間才能取得正式的審價批復。
購銷雙方在軍方審價完成前會協商確定產品的暫定價，以暫定價簽訂合同和結算貨款。針對簽訂暫定價合同的產品，在客戶產品經軍方審價部門審價確定后，客戶會基于軍審價格與佳力奇另行協商確定產品的最終定價，暫定價格與最終定價的差額計入最終定價的當期收入。
上述賬務處理符合會計準則要求，但倘若公司產品暫定價格與調整后價格存在較大差異，則可能導致公司暫定價格年份與調整價格年份的收入及利潤出現大幅波動，出現失真現象。
報期內，佳力奇按照暫定價結算的產品收入分別為1.8億元、2.12億元、3.76億元和2.35億元，占主營業務收入的比例分別為99.21%、90.32%、87.95%和80.62%。換言之，發行人當期收入與利潤的準確性存在一定風險，無法真實反映當期業務的收入及利潤水平。
04結語
軍工行業的特殊性，導致相關IPO公司在業務模式、財務核算等方面與常規行業存在較大差異。其中客戶集中度是最突出的體現，但如佳力奇一般主要依靠單一客戶的公司在業內也屬極端情況。發行人后期如果想平穩、長足的經營發展，需努力擺脫對客戶A的過度依賴。高度關注新市場的拓展與開發，對航空民品業務給予足夠的重視，達到優化客戶收入結構、增強企業護城河的目的。
